Nous prévoyons que 2023 sera une année difficile, surtout au premier semestre, car le marché continue d'intégrer les scénarios de récession. Bien que l'inflation ait commencé à ralentir, elle demeure élevée et son évolution reste incertaine. Le resserrement rapide de la politique monétaire a pesé sur les actifs risqués, mais le ralentissement attendu des hausses de taux devrait s'atténuer à mesure que les effets des récentes décisions politiques se refléteront dans les données économiques. Au fil de l'année, la capacité du marché à intégrer la combinaison de la croissance, de l'inflation et du risque de récession devrait se préciser et soutenir les actifs risqués. Par conséquent, nous estimons que les investisseurs doivent adopter une stratégie défensive dans ce contexte de marché inflationniste volatil.
Les investisseurs doivent-ils maintenir leurs placements ? Il est difficile de prévoir les fluctuations du marché. Les meilleures journées boursières coïncident avec les pires, car les marchés très volatils présentent une liquidité réduite et des distributions de rendements plus irrégulières. Plutôt que de chercher à prévoir le marché, nous pensons que les investisseurs devraient privilégier des stratégies offrant des rendements attrayants ajustés au risque, telles que la croissance des dividendes, la faible volatilité, les actions privilégiées, les secteurs défensifs (biens de consommation courante, santé, actifs réels) et la possibilité de tirer profit des primes de risque de volatilité grâce à la vente d'options d'achat couvertes.
Vue arrière
Les investisseurs peuvent enfin pousser un soupir de soulagement : 2022 est maintenant derrière nous. Si le S&P 500 et le NASDAQ ont reculé respectivement de 18 % et 32 % en 2022, leur performance a été volatile, les indices subissant des baisses de 25 % et 35 % respectivement. À l’inverse, les marchés canadiens ont surperformé, le TSX reculant de 5,8 % avec une perte de 17 %. Du point de vue des facteurs d'investissement (voir le tableau ci-dessous), les valeurs de rendement ont généré les meilleurs rendements ajustés au risque, au détriment de la croissance. Ainsi, le secteur de l’énergie a largement surperformé le marché, tandis que les communications, la consommation discrétionnaire, l’immobilier et la technologie ont sous-performé. On a aussi observé une rotation sectorielle, les investisseurs se détournant des géants technologiques à forte capitalisation face à la pression des taux d’intérêt. L’indice à pondération égale a ainsi surperformé l’indice de référence pondéré par la capitalisation boursière de 660 points de base.
L'inflation galopante, l'incertitude quant au rythme de hausse des taux d'intérêt et les risques géopolitiques liés à la situation russo-ukrainienne ont pesé sur les actifs risqués en 2022. De plus, le manque de liquidités sur les marchés boursiers et obligataires a contribué à la volatilité des marchés. En fait, la volatilité réalisée en 2022 a été la sixième plus élevée depuis la Grande Dépression, et cette année restera probablement dans les annales pour sa performance atypique : actions et obligations d'État ont subi des baisses extrêmes, les obligations à long terme affichant même une performance inférieure à celle des actions. En conséquence, le portefeuille traditionnel 60/40 a connu une baisse de 25 %, l'une des plus importantes depuis la Grande Dépression (voir le graphique ci-dessous).
Alors que la performance du portefeuille 60/40 en 2022 a été l'une des pires, si l'on considère les 10 pires périodes de l'histoire, le portefeuille 60/40 a baissé de 16 % en moyenne, et l'année suivante, le portefeuille a progressé de 17 % en moyenne, à l'exception de 1931 (Goldman Sachs, 9 décembre 2022).
Pause ou pivot
« Je pense que nous comprenons maintenant mieux à quel point nous comprenons peu l’inflation » – Jerome Powell (29 juin 2022).
« Il faut absolument mettre fin à l'inflation. J'aimerais qu'il y ait une solution indolore. Malheureusement, il n'y en a pas. » – Jérôme Powell (21 septembre 2022).
Les banques centrales continuent de resserrer leur politique monétaire à un rythme parmi les plus rapides de l'histoire afin de maîtriser l'inflation, qui a atteint son niveau le plus élevé depuis plus de 40 ans. Bien que l'inflation semble avoir ralenti au quatrième trimestre de 2022, elle demeure élevée et nettement supérieure aux objectifs des banques centrales. Nous estimons qu'il faudra un certain temps avant que l'inflation ne se stabilise, compte tenu de la persistance de certains facteurs tels que l'inflation des services et des composantes plus lentes comme le logement. Le rythme des hausses de taux d'intérêt a commencé à ralentir et les taux devraient être plus modérés en 2023. Cela étant dit, il est important de reconnaître que la réduction de l'inflation n'est pas un processus linéaire, car certains éléments structurels de l'inflation persisteront probablement. Parmi ceux-ci figurent l'inversion de nombreuses tendances de la mondialisation, le sous-investissement dans les infrastructures et les matières premières, ainsi que le coût de la mise en œuvre des politiques de lutte contre le changement climatique et de décarbonation.
Bien que l'inflation et le resserrement monétaire aient pesé sur les actifs risqués en 2022, il est naturel de supposer qu'une éventuelle reprise des marchés actions dépendra du moment où l'inflation atteindra son pic. La réponse n'est toutefois pas si simple, compte tenu de la grande diversité des scénarios possibles après ce pic (voir figure 2 ci-dessous). La performance du S&P 500 après le pic d'inflation dépendra du risque de récession, de l'ampleur d'une récession éventuelle et de la réaction des banques centrales en cas de récession profonde ou face à des chocs exogènes.
Obsession de la récession
En 2023, nous croyons que le marché commencera à se concentrer sur le risque de récession plutôt que sur l'inflation, cette dernière ayant commencé à ralentir. Toutefois, l'incertitude demeure quant à la croissance économique et à la composition de l'inflation. Le moral des investisseurs s'est récemment dégradé, compte tenu du recul des ventes au détail et des indices de production manufacturière, maintenant en zone de contraction. Plus précisément, les nouvelles commandes, les livraisons et les composantes de l'emploi ont toutes diminué. Nous croyons que les investisseurs demeurent préoccupés par la possibilité qu'un resserrement monétaire agressif puisse entraîner une récession. Si l'on examine les douze dernières récessions, y compris celle de 2020, on constate que le creux du S&P 500 est souvent survenu quelques mois seulement après le creux de l'indice ISM manufacturier, selon Goldman Sachs.
Les investisseurs suivent de près l'évolution de la courbe des taux, car les inversions précèdent généralement les récessions. Compte tenu de la variabilité entre le moment où la courbe des taux s'inverse et celui où survient une récession, nous estimons qu'il est peu utile de prévoir le moment d'une récession à partir de la courbe des taux. Si l'on se fie à l'histoire, l'accentuation de la pente entre les rendements à 3 mois et à 30 ans a été un indicateur de récession dans les trois mois suivants, selon Bloomberg.
À quoi s'attendre en 2023
Nous abordons l'année 2023 dans un contexte de forte volatilité des marchés obligataires. Bien que le resserrement monétaire ne devrait pas s'accélérer comme en 2022, l'incertitude liée à la combinaison de la croissance, de l'inflation et du risque de récession pèsera sur les actifs risqués au premier semestre de 2023, selon nous. Nous estimons que le marché commence progressivement à intégrer les scénarios de récession, le S&P 500 se négociant à 16,5 fois les bénéfices prévisionnels, contre 19 fois en novembre 2022. Malgré la baisse des valorisations et la révision à la baisse des bénéfices en 2022, le consensus table toujours sur une croissance des bénéfices de 4 % pour 2023. Nous pensons que lors de la publication des résultats du quatrième trimestre 2022 début 2023, les estimations seront probablement révisées à la baisse afin de refléter la détérioration de la conjoncture économique. Le tableau ci-dessous présente une analyse de sensibilité de la croissance des bénéfices par rapport aux valorisations et aux niveaux implicites du S&P 500. Au cours du second semestre de 2023, nous estimons que les actifs risqués devraient susciter un intérêt accru à mesure que de nouvelles données économiques permettront de mieux cerner l'incertitude, et que les valorisations prévisionnelles commenceront à refléter les probabilités d'un environnement post-récession.
L'approche de Brompton
Nous estimons que les investisseurs doivent adopter une stratégie défensive dans ce contexte de marché inflationniste et volatil. Dans ce contexte, les investissements générant des flux de trésorerie résistants à l'inflation et présentant un historique constant de distribution de capital aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d'actions constituent, selon nous, une opportunité d'investissement intéressante. À cet égard, nous croyons que les actifs réels, les biens de consommation courante et le secteur de la santé devraient afficher de bonnes performances. En période de forte volatilité, les stratégies visant à réduire les corrélations de portefeuille, telles que les investissements dans des styles à faible volatilité et les actions privilégiées, devraient améliorer les rendements ajustés en fonction du risque. Par ailleurs, la capacité de Brompton à s'appuyer sur son programme de vente d'options d'achat couvertes pour tirer profit du risque de volatilité améliore les rendements ajustés au risque en réduisant la volatilité du portefeuille, ce qui facilite le financement des distributions.
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