Après une année 2022 difficile, la plupart des analystes anticipaient un premier semestre de 2023 compliqué, évoquant une forte inflation et une récession imminente. Le pessimisme était donc excessif en début d'année. Au fil des mois, le marché du travail et l'économie ont mieux résisté que prévu. Contrairement aux attentes, les salaires se sont maintenus et les estimations indiquent que nous approchons du point bas, comme le montre le graphique ci-dessous.
Figure 1 – La croissance des bénéfices du S&P 500 devrait atteindre son point le plus bas au deuxième trimestre, à -9 %.
La saison des résultats du deuxième trimestre sera un moment crucial pour vérifier si les profits sont réellement en train d'atteindre leur point le plus bas.
La gravité de la récession est constamment revue à la baisse et repoussée. Contrairement aux ralentissements habituels, les secteurs de la fabrication et des services sont désynchronisés. Les principaux indicateurs manufacturiers montrent un ralentissement, l'activité se maintenant mieux que prévu en raison des pénuries de certains biens de consommation courante, comme les voitures et les avions. Les restaurants et les avions sont pleins malgré les prix élevés. Les consommateurs ont fait preuve d'une résilience étonnante, surtout face aux fortes hausses de taux, amorties par l'épargne. Par conséquent, nous croyons que la baisse des revenus généralement observée en période de récession sera moins importante cette fois-ci. Pourrions-nous vivre une récession du « plein emploi » ? Face à cette résilience du marché du travail, les banques centrales ont poursuivi leurs hausses de taux, le pic des hausses de la Fed étant attendu au deuxième semestre. L'inflation a baissé, mais nous croyons qu'elle restera supérieure à la cible de 2 % de la Fed. Après cette baisse initiale, nous prévoyons une inflation plus persistante. Le marché du travail est tendu et commence à se détendre, mais les conventions collectives ont négocié des augmentations de salaire nettement supérieures à 2 %. Nous prévoyons une hausse des salaires réels à mesure que l'inflation diminue, ce qui soutiendra la consommation.
Face à la résilience du marché du travail, les banques centrales ont poursuivi leurs hausses de taux, le pic des hausses de la Fed étant attendu au deuxième semestre. L'inflation a baissé, mais on prévoit qu'elle restera supérieure à l'objectif de 2 % fixé par la Fed. Après cette baisse initiale, nous prévoyons une inflation plus persistante. Le marché du travail est tendu et commence à se détendre, mais les conventions collectives ont négocié des augmentations de salaire nettement supérieures à 2 %. Nous prévoyons une hausse des salaires réels à mesure que l'inflation diminue, ce qui soutiendra la consommation.
La performance du premier semestre a dépassé toutes les attentes, avec une hausse de 16,9 % pour le S&P 500, entièrement attribuable à une expansion des valorisations. Cette surperformance s'explique en partie par les valeurs technologiques et l'engouement suscité par l'intelligence artificielle (IA). Nous sommes convaincus que cet engouement est justifié. L'IA a le potentiel d'amorcer la prochaine révolution industrielle, avec des gains d'efficacité substantiels. Dans un premier temps, nous avons opté pour une approche pragmatique. À l'instar de la ruée vers l'or du Yukon, les premiers gagnants seront les entreprises de matériel et de logiciels qui développent et fournissent des outils et des solutions d'IA. À mesure que l'IA gagnera en maturité et sera adoptée par un nombre croissant d'entreprises, nous croyons qu'une grande partie de la valeur profitera à d'autres secteurs capables d'accroître leur productivité et d'améliorer leur efficacité.
Malgré l'impression que seulement quelques actions sont en hausse, la dynamique du marché s'améliore. Un indicateur de cette dynamique est le pourcentage d'actions se négociant à un prix supérieur à leur moyenne mobile sur 200 jours. À noter que cette dynamique était faible autour du creux du marché en octobre 2022.
Figure 2 – Étendue du marché (% des actions du S&P 500 se négociant au-dessus de la moyenne mobile à 200 jours)
D'après le graphique ci-dessous, par le passé, lorsque le S&P 500 progresse de 10 à 15 % au cours du premier semestre, les gains se poursuivent au cours du deuxième semestre.
Figure 3 – Performance du S&P 500 sur 2 heures au cours des années civiles où la variation de prix sur 1 heure est de 10 % à 15 % (depuis 1950)
D'autant plus que c'est la troisième année du cycle présidentiel, qui est généralement la plus favorable.
Figure 4 – Performance du S&P 500 au cours du cycle présidentiel américain (rendement médian du S&P 500, 1928-2022)
Le S&P 500 a officiellement entamé un nouveau marché haussier, défini comme une hausse de plus de 20 % par rapport à ses creux d'octobre 2022. Le marché réduit de plus en plus la probabilité du pire scénario, celui d'une grave récession. Il surmonte les inquiétudes qui suivent généralement un marché baissier. Qui aurait pu prédire une telle vigueur du S&P 500 après une crise bancaire régionale ? Les liquidités restent en suspens et les investisseurs recherchent des rendements après avoir raté la forte progression de cette année. Le marché anticipe généralement l'avenir et semble avoir surmonté ce creux de croissance des bénéfices, dans ce qui sera sans doute la récession la plus redoutée de tous les temps. Brompton estime que le creux de ce cycle a été atteint en octobre 2022, lorsque les taux d'intérêt à long terme et les anticipations d'inflation ont probablement culminé.
Figure 5 – Indice S&P 500 et rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans
Aux États-Unis, les évaluations sont élevées par rapport aux niveaux historiques, ce qui a tendance à se produire après un marché baissier, les investisseurs s'attendant à ce que les bénéfices atteignent leur point le plus bas.
Figure 6 – Le marché boursier américain se négocie à des valorisations nettement supérieures aux moyennes historiques.
Évolution du ratio cours-bénéfice prévisionnel sur 12 mois (régions MSCI) sur une période de 20 ans
Sans les sept valeurs technologiques phares que sont Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla, les multiples de valorisation sont deux à trois fois inférieurs. Nous constatons des valorisations plus attrayantes en Europe et au Japon. Côté secteurs, nous identifions des occasions intéressantes pour les investisseurs à contre-courant dans la finance et dans le secteur de la santé, où la croissance est actuellement sous-évaluée.
Après une année 2022 marquée par la volatilité, celle-ci a été exceptionnellement faible, comme le montre l'indice VIX, ou indice de la peur, présenté ci-dessous.
Figure 7 – Indice de volatilité CBOE (VIX)
La volatilité ayant tendance à revenir à sa moyenne, nous prévoyons une hausse au deuxième semestre. Face à l'incertitude entourant la politique de la Fed et le niveau des taux d'intérêt à long terme, les marchés obligataires ont été la principale source de volatilité pour toutes les catégories d'actifs au cours de l'année écoulée.
Nous estimons que les gains faciles ont été réalisés au cours du premier semestre, mais le deuxième semestre devrait encore générer des rendements positifs. L'inflation ralentit. Les taux d'intérêt atteignent leur sommet. Le marché du travail est dynamique.
Il est difficile de prévoir les fluctuations du marché. Les meilleures journées boursières coïncident souvent avec les pires. Plutôt que d'essayer de prévoir les mouvements du marché, nous croyons que les investisseurs devraient privilégier des stratégies offrant des rendements attrayants ajustés au risque, comme la croissance des dividendes, la faible volatilité, les actions privilégiées, les secteurs défensifs (biens de consommation courante, santé, actifs réels) et la possibilité de tirer profit de la volatilité grâce à la vente d'options d'achat couvertes.
Nous estimons que les investisseurs doivent adopter une stratégie défensive dans ce contexte de marché inflationniste et volatil. Dans ce contexte, les entreprises générant des flux de trésorerie résistants à l'inflation et ayant fait preuve d'une pratique régulière de distribution de capital aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d'actions constituent, selon nous, une occasion d'investissement intéressante. À cet égard, nous croyons que les actifs réels, les biens de consommation courante et le secteur de la santé devraient afficher de bonnes performances. En période de forte volatilité, les stratégies visant à réduire la corrélation des portefeuilles, telles que l'investissement dans des styles à faible volatilité et dans des actions privilégiées, devraient améliorer les rendements ajustés au risque. Par ailleurs, la capacité de Brompton à s'appuyer sur son programme de vente d'options d'achat couvertes pour générer des primes de risque de volatilité augmente les rendements ajustés au risque, réduit la volatilité du portefeuille et contribue au financement des distributions.
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