Livre blanc sur les appels couverts

Aperçu des appels couverts

Les fonds d'options d'achat couvertes ont gagné en popularité ces dernières années, les investisseurs recherchant des stratégies d'investissement plus rentables pour diversifier leurs portefeuilles. Une stratégie d'options d'achat couvertes consiste à investir dans un titre, puis à vendre des options d'achat sur ce même titre. Lors de la vente d'options d'achat, l'investisseur reçoit une prime initiale en échange d'un engagement l'obligeant à vendre le titre sous-jacent à un prix déterminé (le « prix d'exercice ») jusqu'à une date fixée par l'acheteur de l'option. Cette combinaison d'une position longue sur un titre et d'une position courte sur une option d'achat portant sur ce même titre (qui constitue une option d'achat couverte) limite le gain potentiel de l'investisseur au prix d'exercice en contrepartie de la prime d'option. En résumé, une option d'achat couverte à parité offre à l'investisseur une exposition prolongée au marché boursier et une exposition courte à la volatilité du titre sous-jacent.

Avantages des appels couverts

Les stratégies d'options d'achat couvertes permettent à un fonds de générer des primes perçues lors de la vente d'options d'achat, ce qui réduit la volatilité du portefeuille et permet souvent au fonds de verser des distributions plus élevées. Par rapport à une stratégie traditionnelle d'investissement à long terme, certaines stratégies d'options d'achat couvertes peuvent présenter plusieurs avantages pour un investisseur :

• volatilité moins élevée
• Des rendements ajustés au risque plus élevés au fil du temps
• Surperformance en période de marchés stables
• Réduction des pertes en période de forte volatilité des marchés
• Potentiel de distributions plus élevées

Différences entre les stratégies d'achat d'options couvertes

Lorsqu'on examine les stratégies d'options d'achat couvertes, il est important que les investisseurs comprennent que toutes les stratégies ne se valent pas. Plusieurs décisions clés doivent être prises par un gestionnaire de portefeuille lors de la conception et de l'exécution d'une stratégie d'options. La plus importante concerne le prix d'exercice auquel les options sont émises. Par exemple, un gestionnaire de portefeuille peut émettre des options au cours actuel du sous-jacent (stratégie « à la monnaie » ou « ATM ») ou à un prix plus élevé (stratégie « hors de la monnaie » ou « OTM »).

Les modifications apportées aux différents paramètres des options peuvent avoir un impact significatif sur le profil risque/rendement d'une stratégie d'options d'achat couvertes. Par exemple, le simple fait de modifier le niveau de prix auquel les options d'achat sont émises influencera le montant des primes perçues, les primes étant plus élevées pour une stratégie à la monnaie (ATM) que pour une stratégie hors de la monnaie (OTM). Cependant, ces primes supplémentaires ne sont pas sans conséquence, car l'investisseur doit toujours tenir compte de la responsabilité correspondante liée à l'obligation de livrer le titre à un prix fixe à l'avenir. Nous constatons que les investisseurs pensent généralement que des primes plus élevées se traduisent par un revenu distribuable plus élevé ; ou, générer des primes plus élevées en émettant des options plus proches du prix d'exercice signifie également sacrifier une plus grande part du potentiel de hausse lorsque les marchés progressent, ce qui réduit le rendement total.

Primes d'options ≠ Rendement

À notre avis, la principale erreur concernant les options d'achat couvertes est de croire que les primes brutes perçues représentent un revenu ou un rendement pour l'investisseur. Bien que ces primes génèrent un flux de trésorerie positif immédiat, il est également essentiel de tenir compte du passif futur lié à la vente d'options. Pour illustrer ce point, prenons l'exemple d'une obligation à coupon zéro, du point de vue de son émetteur. Supposons qu'une entreprise émette une obligation à 95 $, remboursable dans un an à 100 $, avec un taux d'actualisation approprié de 5 %. Cette émission génère un flux de trésorerie positif immédiat de 95 $ pour l'entreprise ; cependant, ce flux ne constitue pas un « revenu » pour l'émetteur, puisqu'il s'accompagne d'un passif correspondant d'une valeur actuelle de 95 $ (soit 100 $ actualisés à 5 % sur un an).

L'émission d'une option d'achat peut être comparée à l'émission d'une obligation à coupon zéro. Le vendeur d'option perçoit un flux de trésorerie positif immédiat en échange d'une obligation future, ces montants étant égaux au moment de la vente. Comme pour l'obligation à coupon zéro, le flux de trésorerie ou la prime brute généré par le vendeur d'option ne constitue pas un revenu. Contrairement à l'obligation à coupon zéro, la valeur finale de l'obligation du vendeur d'option à la date d'exercice est déterminée en fonction du prix du sous-jacent à ce moment-là. Si le prix du sous-jacent a dépassé le prix d'exercice, le vendeur d'option sera tenu de vendre sa position (au prix d'exercice) sous sa valeur du marché. Si le prix est resté inférieur au prix d'exercice, il n'y aura aucune obligation à l'échéance.

Pour qu'il y ait un vrai revenu ou rendement, le vendeur doit avoir vendu l'option à un prix avantageux. Autrement dit, la volatilité implicite de l'option doit être supérieure à la volatilité prévue ou réalisée du sous-jacent. Heureusement, de nombreuses études montrent que les options sur actions ont tendance à être systématiquement surévaluées à long terme.

Les options comme contrat d'assurance et la prime de risque de volatilité

On peut aussi considérer un contrat d'option comme un contrat d'assurance financière. À l'instar d'un assureur, le vendeur d'options reçoit des primes en échange d'un engagement financier dont le versement dépend de la réalisation de certains événements futurs. La rentabilité de cette stratégie repose sur la capacité des primes à couvrir les pertes éventuelles. Sur les marchés boursiers, les vendeurs d'options sont généralement rémunérés par la prime de risque de volatilité (PRV), qui correspond au fait que la volatilité implicite de l'option tend à dépasser la volatilité réalisée du même actif sous-jacent au fil du temps. Ce concept est illustré ci-après par l'indice S&P 500 :

Comme le montre le graphique ci-dessus, la volatilité implicite sur le marché des actions est généralement supérieure à la volatilité réalisée, à l'exception de l'année 2008 au cours des 30 dernières années. La principale explication de l'existence de la prime de risque de volatilité (PRV) réside dans le fait que les acheteurs d'options sont prêts à payer un prix plus élevé pour la « protection » offerte par le marché des options. Par conséquent, les options ont tendance à se négocier avec une prime par rapport à leur valeur théorique, à l'instar des assurances traditionnelles. Cela peut profiter aux vendeurs d'options, qui peuvent ainsi capter cette prime à long terme.

Performance des options d'achat couvertes – Actions

Historiquement, les stratégies d'achat d'options d'achat couvertes sur indices boursiers ont généré des rendements ajustés au risque supérieurs à ceux de leur indice de référence sous-jacent et, selon la stratégie employée, des rendements proches de ceux du marché actions sous-jacent, avec une volatilité moindre. Le tableau suivant illustre ce phénomène en comparant la performance de l'indice S&P 500 à celle de deux indices d'achat d'options d'achat couvertes S&P 500 depuis leur création en 1986 :

Comme le montre le tableau, les stratégies d'options d'achat couvertes ont généré des rendements supérieurs ajustés au risque. En théorie, un investisseur aurait pu utiliser l'effet de levier de ces stratégies pour que la volatilité soit identique à celle du marché des actions, tout en obtenant des rendements plus élevés, captant ainsi la prime de risque de volatilité. Cependant, le tableau indique également que la stratégie à la monnaie (ATM) a affiché des rendements absolus inférieurs à ceux de la stratégie hors de la monnaie (OTM) et de l'indice sous-jacent. Étant donné que la stratégie ATM aurait généré le montant le plus élevé de primes d'options brutes, nous estimons que sa performance absolue inférieure illustre clairement notre propos précédent : les primes d'options brutes ne constituent pas un revenu ou un rendement pour un investisseur dans une stratégie d'options d'achat couvertes. À notre avis, seulement le rendement total et le risque importent. Si un gestionnaire de portefeuille mettait en œuvre une stratégie d'options d'achat couvertes en considérant les primes d'options brutes comme un « rendement distribuable » et en les versant aux investisseurs, il est fort probable que la distribution soit supérieure au rendement total à long terme de la stratégie. Cela est particulièrement vrai pour une stratégie d'achat d'options couvertes à la monnaie, et dans ce cas, le montant du capital du portefeuille diminuerait parce que les distributions dépasseraient les rendements, toutes choses étant égales par ailleurs.

Options d'achat couvertes sur obligations

Au cours des deux dernières années, nous avons assisté au lancement de plusieurs stratégies d'options d'achat couvertes aux États-Unis et au Canada, dont l'actif sous-jacent est un portefeuille d'obligations à long terme plutôt que d'actions. L'actif sous-jacent de certains fonds récemment lancés est le FNB iShares 20+ Year Treasury Bond (« TLT »), un fonds composé d'obligations du Trésor américain à plus de 20 ans. À l'instar des indices d'options d'achat couvertes CBOE S&P 500 mentionnés précédemment, le CBOE dispose d'un indice qui émet des options d'achat couvertes mensuelles sur le TLT. Dans ce cas, les options sont émises avec un rendement supérieur de 2 % au prix d'exercice. Le tableau suivant présente la performance comparative depuis la création de l'indice d'options d'achat couvertes en janvier 2005 :

À l'instar des stratégies d'achat d'options d'achat couvertes sur actions, la stratégie d'achat d'options d'achat couvertes sur obligations a généré des rendements ajustés au risque supérieurs, tandis que la volatilité était nettement inférieure et les rendements totaux légèrement inférieurs à ceux de l'actif sous-jacent.

Comment comprendre les revenus liés aux stratégies d'achat d'options couvertes

De même qu'une entreprise ne peut pas verser durablement des dividendes supérieurs à ses revenus à long terme, un fonds d'investissement ne peut pas continuer à verser des distributions dépassant le rendement total à long terme de sa stratégie sans finir par éroder sa valeur. Valeur liquidative Bien que les rendements futurs soient généralement inconnus en matière d'investissement, nous pensons que les fonds dont la stratégie consiste à vendre des options d'achat à la monnaie et à verser les primes d'options sous forme de « rendement » courent clairement le risque d'une baisse de leur valeur. VL Au fil du temps, ces stratégies omettent de tenir compte des engagements futurs liés aux primes. Cela est particulièrement vrai pour les stratégies d'options d'achat couvertes sur titres à revenu fixe, où les rendements à long terme peuvent être approximés par le rendement sous-jacent du portefeuille au moment de l'investissement.

Cela ne signifie pas que les stratégies d'options d'achat couvertes ne peuvent pas générer de revenus. Selon nous, en réduisant la volatilité du portefeuille, les options d'achat couvertes permettent au gestionnaire de portefeuille d'être plus confiant dans le versement de distributions plus élevées, grâce à une moindre variabilité des rendements. Toutefois, nous estimons que le gestionnaire de portefeuille doit tenir compte du potentiel de rendement total à long terme de la stratégie lors de la définition de sa politique de distribution afin d'éviter le risque de surpaiement à long terme.

Conclusions

Nous croyons que plusieurs conclusions peuvent être tirées de notre analyse :

1. Les stratégies d'options d'achat couvertes offrent plusieurs avantages à un investisseur, notamment une volatilité plus faible et des rendements ajustés au risque plus élevés à long terme.
2. Les primes brutes générées par la vente d'options ne doivent pas être considérées comme un revenu, car elles sont perçues en contrepartie d'une obligation future. Pour qu'il y ait un revenu ou un rendement réel, le vendeur doit avoir vendu l'option à un prix avantageux.
3. Historiquement, la volatilité implicite des marchés boursiers, reflétée par les marchés d'options, tend à dépasser la volatilité réalisée à long terme. Cette « prime de risque de volatilité » peut être exploitée par un investisseur grâce à des stratégies d'achat d'options couvertes.
4. C'est le rendement total d'une stratégie qui compte, et les investisseurs doivent évaluer le ratio de distribution de toute stratégie pour déterminer s'il leur semble raisonnable par rapport au potentiel de rendement total à long terme de la stratégie.

L'approche de Brompton

Les fonds d'options d'achat couvertes de Brompton offrent aux investisseurs une exposition à un portefeuille d'actions à forte capitalisation et sont conçus pour assurer des distributions régulières, un potentiel d'appréciation du capital et une volatilité moindre que celle qu'entraînerait la détention directe du même portefeuille d'actions. Grâce à une stratégie d'options d'achat couvertes, Brompton peut s'appuyer sur trois principales sources de rendement total potentiel pour le fonds : (i) l'appréciation du capital des actions sous-jacentes du portefeuille ; (ii) les revenus de dividendes du portefeuille ; et (iii) les primes nettes perçues sur la vente d'options d'achat.

Tel que mentionné précédemment, divers facteurs peuvent influencer le profil risque/rendement et la performance globale des stratégies d'options d'achat couvertes. L'équipe de gestion de portefeuille de Brompton sélectionne et gère soigneusement le portefeuille d'actions sous-jacent ainsi que les options d'achat, en tenant compte de la performance potentielle de ces deux composantes dans différentes conditions de marché. La construction et la gestion d'une stratégie d'options d'achat couvertes constituent un processus complexe et dynamique, difficile et coûteux à reproduire pour les investisseurs particuliers.

Brompton adopte une approche active en matière de vente d'options d'achat couvertes afin de générer des rendements supérieurs ajustés au risque. Nous ajustons divers paramètres, tels que le pourcentage du portefeuille couvert par ces options et leur valeur intrinsèque, en fonction des conditions du marché, de la volatilité et de nos perspectives d'investissement. Nous pouvons vendre des options d'achat sur un pourcentage plus faible du portefeuille en période de hausse ou de faible volatilité afin de mieux capter l'appréciation du marché pour le fonds. À l'inverse, nous pouvons émettre des primes supplémentaires en période de baisse ou de forte volatilité afin de réduire le risque du portefeuille et de le protéger contre un recul du marché.

Dans les conditions actuelles du marché, Brompton émet généralement des options d'achat couvertes à court terme (échéance de 1 à 2 mois). L'émission d'options d'achat à court terme augmente la probabilité qu'elles expirent sans être exercées, permettant ainsi l'émission de nouvelles options sur les mêmes titres sous-jacents et la génération potentielle de primes plus importantes. Par ailleurs, Brompton émet fréquemment des options d'achat hors de la monnaie, qui permettent aux investisseurs de tirer davantage profit du potentiel de hausse des titres sous-jacents que les options à la monnaie. Une option d'achat hors monnaie fixe le prix d'exercice au-dessus du prix du marché, permettant ainsi au fonds de capter le gain en capital potentiel ainsi que la prime de l'option.

Ce document est fourni à titre informatif seulement et ne constitue ni une offre de vente ni une sollicitation d'achat des titres mentionnés. Les opinions exprimées dans ce rapport sont celles de Brompton Funds Limited (« BFL ») et peuvent être modifiées sans préavis. La BFL met tout en œuvre pour que l'information provienne de sources jugées fiables et exactes. Toutefois, BFL décline toute responsabilité pour les pertes ou dommages, directs ou indirects, résultant de l'utilisation de cette information. BFL n'est pas tenue de mettre à jour l'information contenue dans le présent document. Cette information ne saurait se substituer à votre propre jugement. Veuillez consulter le prospectus ou la notice annuelle pertinents avant d'investir.

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